全球资产配置白皮书（外汇篇）

2022年初，人民币汇率延续升值态势。2月24日俄乌冲突爆发后，全球资金逃向安全资产，人民币汇率不跌反涨，展现出非典型的避险货币特征，人民币兑美元中间价最高升至3月初的6.3014，创2018年5月以来新高。不过，此后人民币汇率出现两波大幅调整。第一次调整期间为3月11日至5月16日，尤其是4月20日至5月16日，受美联储紧缩预期增强、国内疫情蔓延等利空因素影响，人民币汇率出现快速调整，收盘价（境内银行间市场下午四点半收盘价，下同）从6.38跌至6.80附近，累计贬值6.2%。5月17日，上海市卫健委宣布全市16个区均已全面实现社会面清零。受上海疫情好转的消息提振，叠加美元指数回调，人民币汇率迅速企稳。

8月中旬，人民银行意外降息，美元走强以及国内经济恢复受阻，促使人民币汇率开启年内第二波快速调整。9月，人民币汇率先后跌破7.0、7.1、7.2，10月进一步跌破7.3，11月初收盘价最低跌至7.3200，创2008年以来新低。11月4日之后，受美联储紧缩预期放缓影响，美元指数回调，叠加国内疫情防控措施优化、房地产金融支持措施出台，带动人民币汇率转为升值。11月25日，人民币汇率中间价为7.1339，较上年末累计贬值10.6%。年内人民币汇 率中间价和收盘价最大振幅分别为15.1%、16.0%，均为1994年汇率并轨以来新高。12月5日起，随着美指下跌、美股反弹，国内稳增长政策暖风频吹，人民币汇率交易价和中间价先后升破7.0。

国内经济是人民币汇率的决定性因素。在主要经济体货币紧缩持续情况下，全球经济下行、外需走弱不可避免。根据10月份WTO的最新预测，2023年全球商品贸易量将增长1.0%，远低于此前估计的3.4%。2022年8月至10月，全球综合PMI指数持续处于荣枯线下方。10月份，美元计价的中国出口同比增速意外转为-0.3%，表明全球经济下行对中国出口的影响已经显现，内需对于中国经济增长的重要性进一步凸显。从消费来看，冬末春初温度较低，新冠病毒传播速度较快，疫情防控难度可能增加。不过，国内疫情防控政策总体处于动态优化过程中，随着疫情防控措施逐步放开，如果消费潜能能够逐步释放，叠加地产投资回暖，中国经济恢复速度加快，有望在全球保持领先地位。在欧美国家货币紧缩停止甚至转向之后，国际资本可能重新流入中国，人民币汇率可能更加强势。

综上所述，我们认为欧元在2023年将会呈现前低后高，弱反弹状态，我们对欧元持标配观点。

通胀方面，2022年日本11月CPI同比上涨3.8%，创近30年新高，其中主要贡献来自食品和能源价格的上行，但相比欧美国家，通胀水平仍然不高，主要原因在于一是日本居民的实际收入2022年并没有明显的增长，二是长期人口负增长背景下，占CPI权重21.5%的住房项几乎没有贡献。在食品和能源高基数情形下，叠加其他项目通胀持续上行可能性较低，预计2023年日本通胀有望稳中趋降。根据2022年10月日本央行议息会议的最新预计，2023财年、2024财年日本核心CPI（除能源外）均为1.6%，通胀长期无忧。

2023年，在贸易逆差趋缓与美日10年期国债利差敞口缩小的情形下，日元有望告别2022年前3季度的单边贬值开启修复之旅，其间关注避险因素与新任行长的货币政策倾向。

从澳元历史表现来看，由于其商品出口国的特点，澳元表现和大宗商品价格的整体表现息息相关，又由于澳大利亚与中国经济的密切联系，澳元交易中来自中国经济影响因素也大于主要欧美国家货币。从国际货币基金组织对于未来几个大类商品价格的估计来看，商品上涨对于澳元在未来的提振可能难以期待。但另一方面，如我们前面宏观部分所言，中国经济增速有望在2023年出现较为明显的反弹，将对澳元价格形成支撑。虽然我们不认为这种间接影响将在澳元走势中起到主要作用。

2022年11月1日，澳洲联储公布利率决议，加息25个基点至2.85%，基本与预期相符。这已经是澳洲联储 连续第二个月放缓了加息步伐，是发达国家中第一个打破激进加息步伐的央行，尽管澳洲央行仍表示寻求将通胀率恢复至目标区间。但该央行警告称，目前为止，澳大利亚家庭已经开始承受着加息的压力。澳联储主席Philip Lowe表示，澳联储正在寻求保持经济平稳的同时，将通胀率恢复到目标区间：实现这一平衡的道路仍很狭窄，且笼罩在不确定性的阴影之中，并且货币政策的运作具有滞后性。在其他条件不变的情况下，随着现金利率水平的上升，放慢利率增长步伐的理由变得越来越强烈。

尽管其仍预计通胀率将在2022年晚些时候达到8%左右的峰值，高于此前预测的7.75%，并在2024年放缓至略高于3%的水平，高于央行2%—3%的目标区间。但显然上述估计不会限制澳洲联储放缓收紧货币政策的步伐。特别是在最新的讲话中，澳洲联储主席表示最新公布的3.1%的工资增速已经符合央行的目标，如果央行认为内生的工资增长已经可控，将进一步促使其采取相对鸽派的加息立场。

综合上述因素，结合我们对于美元的整体预测，预计澳元2023年大概率将在目前的水平整固，如果美元回调，将可能跟随其表现。

同为商品货币，加元和澳元面临的情况类似，只是相比于一篮子大宗商品，加元对油价变动更加敏感，这也使得在全球地缘政治不确定的环境下，加元的走势可能面临更高的不确定性。加拿大经济受中国经济的间接影响同样小于澳洲，尽管面临加拿大央行转向更加慢速加息带来的未来利差变动对于加元的负面影响，我们仍看好加元在交叉货币方面跑赢澳元。

通过加拿大央行发布的经济预测可以发现，对于经济放缓甚至衰退的担忧开始影响其加息速度，加拿大央行将2023年潜在产出增长预期下调至2.1%（7月预期为2.5%），预计2024年为2.2%（7月预期为2.8%）。到2024年底通货膨胀率将恢复到2%。加拿大央行预计在2022年第四季度到2023年第二季度末之间加拿大可能出现技术性衰退。预计加拿大经济2022年将增长3.3%，低于7月份预测的3.5%，2023年将降至0.9%，远低于7月份预测的1.8%。

通胀率从6月份的峰值8.1%小幅下降至9月份的6.9%，这比央行在7月份预测2022年二、三季度的通胀率平均约为8%要好一些，但通胀回到2%的道路漫长而波折。

我们继续看好油价对于加元的支撑，但是由于加息放缓和美元整固，预计美元兑加元未来一年保持中性配置，加元对于其他商品货币的交叉盘存在阶段性机会。